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最近，酱油股追随大盘迎来一波不小调整。海天味业较今年高点回撤12%，千禾味业和中炬高新9%、7%。市值最小的加加食物则回撤20%。

3500亿市值的海天，现价已经回到去年10月中旬的水平，较去年10月尾最为恐慌的时刻仅上涨25%。现在，PE--TTM为52.43倍，位于上市以来估值中位数的水平。若是把业绩切换到今年，PE倍数还会更低一些。然而，千禾味业PE倍数高达82倍，从去年9月尾以来反弹跨越70%。中炬高新PE为-50倍，则从去年11月初以来反弹40%。

海天作为酱油行业一哥。2014年上市后的多年内均维持了20%稳固高增进。而新冠疫情之后，海天业绩显著降速。2021年，归母净利润仅增进4.18%，去年前三季度更是负增进0.86%，其显示要低于千禾味业。站在当下，若何看待海天的2023？中耐久基本面有没有发生转变？我们不妨认真思索，梳理一番。

01 

我们首先剖析酱油行业的中耐久增进逻辑，从量价两个维度去睁开。

此前，不少券商或剖析机构沿用国家统计局数据对于酱油量的增进发生了一些误差判断。2015年中国酱油产量为1011.94万吨，随后3年一起下滑至2018年的575.65万吨，较2015年历史岑岭下滑436万吨，幅度高达43%。触底之后，2021年产能回升至778万吨，远不及2015年，跟2013年齐平。由于酱油是有有用期的，每年产量与销量大致匹配。

从逻辑推理上来讲，由于酱油是调味品，亦是必须品，每年消耗量不会悬殊太大，大的偏向是每年递增，而统计的数据却泛起3年锐减43%的情形，可见数据自己有一些问题。后经我们查证，2018年国家统计局修改了酱油产量的统计口径，导致数据泛起较大误差。

这里沿用一下艾媒咨询数据，酱油行业零售额从2012年的411亿元增进至2020年的874亿元，8年复合增速为9.9%。产量上，从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。2015-2020年，产量复合增速为5.8%。这个数据靠谱吗？

海天在投资者关系平台上曾示意，酱油市场占有率约莫为13%-17%左右。这里没有指明是按销量，照样根据零售额来盘算市占率。我们划分估算一下，2020年海天产能238万吨，根据1344万吨来算，市占率为17.7%。若是根据零售额来算，130.43亿/874亿=14.92%。与公司披露的数据大致相吻合。

通过以上逻辑推理，酱油行业未来在量上还会有小幅增进。现在，中国酱油人均消费量为9kg/年，而日本1960年*的人均消费量为13.7kg。虽然直接对比算量的增进空间不太合理，但也注释量上照样可期的。

酱油价上逻辑，分直接提价与间接提价。据艾媒咨询，2020年中国酱油零售吨价为6470元（出厂吨价约4700元），5年复合增速大致为2.5%。拉长时间看，零售价2014年和2019年泛起过不小回落。此外，2020年*企业酱油出厂销售吨价5605元/吨，2016-2020年4年复合增速为5%。

酱油企业是有直接提加权，大致3年有5%-6%，应对通货膨胀以及原质料价钱的上涨照样足够的。一样平常而言，头部企业率先提价后，其他腰部企业接纳追随计谋。2008-2016年，海天平均距离2年提价一次，每次提价区间一样平常为4%-5%。2016年之后，一直到2021年才完成提价3%-7%。时间拉长到5年，显然受到了疫情的打击与影响，但并非海天没有较强提价能力。一方面，下游餐饮企业受疫情危险较大，延迟提价能够减轻相助同伴的压力。另一方面，海天成本控制能力优异，对其盈利能力的危险偏小，而对于中小酱油企业袭击颇大。

酱油产物还在举行结构化升级，从最最先的散装浓型酱油转变为生抽、老抽，厥后扩展出功效型酱油，包罗红烧酱油、凉拌酱油、海鲜酱油等等，再到这两年的零添加和有机酱油。2020年，高端酱油（8元/500ml及以上）零售规模已经到达250亿元，2015-2020年年复合增速为11%，高于行业平均。同期，市占率为28.6%，较2015年提升2.6%。

可见，酱油行业市场整体还会有一些增量空间，虽然不会有已往10%以上的高速增进，但个位数增进应该是没有问题。

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回到酱油企业层面，以海天、中炬高新、千禾味业为首的头部酱油企业尚有集中度提升的逻辑。2015-2020年，*酱油企业产量从353万吨提升至546万吨，复合增速高达9.11%，高于行业平均增速的5.8%，说明集中度确着实真实发生。据调味品协会数据，2020年，海天酱油市占率为17.7%，其次是中炬高新、李锦记、加加、千禾，划分为3.74%、2.9%、1.82%、1.5%。

头部酱油企业尚有一个业绩增进点，就是品类扩张。好比，海天除了酱油外，早已把营业品类扩张至耗油、酱料、料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等跨越10个品类上百种产物。海天是调味品行业笼罩品类最全的公司，其中酱油、耗油、酱料、料酒均位列行业*。

02 

疫情时代，海天味业的业绩增速下滑对照显著。2021年，营收250亿元，同比增进9.71%，创下2010年有业绩披露纪录以来的*水平。之前12年，有9年营收增速都跨越15%。2021年归母净利润为64.3亿元，同比增进仅4.09%，增速创下2011年以来*水平。之前11年，有9年增速跨越20%。

2022年继续承压，前三季度营收同比增进6.11%，归母净利润更是罕有泛起负增进的0.86%。远远没有到达2021年终治理层预期设计的12%增进。

疫情时代毛利率下滑显著。2019-2021年及2022Q3毛利率划分为45.44%、42.17%、38.66%、36.24%。2022Q3相较于2019年终大幅下滑9.2%。主要因素就是原质料价钱大幅上涨。

海天味业的成本主要由大豆、白糖、PET和玻璃组成，2019年占比划分为18%、14%、12%、12%。疫情之前的2019年，美国大豆期货价钱大致维持在800多美元，而现在最新价钱仍然维持在1400美元左右，去年最高的时刻去到了快要1700美元。另外，白糖还处在历史相对较高的位置上，PET和玻璃价钱则已经回归至正常年份上。

海天业绩承压，除了供应端外，尚有需求端遭遇了很大压力。2019-2022年，天下餐饮收入划分为46721亿元、39527亿元、46895亿元、43941亿元。相当于停止去年终，餐饮消费依旧没有回到2019年终水平，而在疫情之前的7年内（2013-2019年）年复合增速高达10.7%。

以上供需两头压制海天业绩的两大因素在2023年会有较大缓解。由于中国新冠疫情防控政策从去年11月调整之后，消费场景不会再度受限，餐饮会回归到增进的轨道上来。今年前2月，餐饮收入为8429亿元，同比增进9.2%，而去年9月-12月，同比增速划分为-1.7%、-8.1%、-8.4%、-14.1%。

不外，由于大疫三年，人们的资产欠债表受到不小影响，且对于未来收入预期以及宏观经济增进预期没有那么快修复。消费苏醒恐将一波三折，但幸亏餐饮端在去年底已经触底，未来只是修复快慢的问题。餐饮渠道对于海天尤为主要，大致占海天60%的比例。该渠道触底恢复，利于海天业绩回升。

除此之外，原质料成本压力有望在2023年得以缓和。这对于海天毛利率的回升有相当之辅助。另外，随着餐饮消费逐步回归到疫情之前的水平，海天在接下来举行小幅抬价是可期的。究竟2021年10月提价又已往了快1年半了。

03 

海天味业，外资持仓市值243亿元，位列A股总榜16位，位列食物饮料行业第4名（仅次于贵州茅台、五粮液、伊利股份，高于泸州老窖、山西汾酒以及洋河股份）。现在，持股比例为7.04%，处于历史高位水平上，较去年11月初增仓0.7%以上，幅度照样很大了。

现在，海天PE估值倍数为52倍，可能不算很有吸引力，但未来业绩增进确定性照样对照高的，估值继续回撤空间也不会太大，除非遭遇大盘系统性下跌。不外，海天业绩规模在哪了，未来业绩增速会下台阶也是无法制止的事态。